Jeszcze na początku 2021 r. Turcy za dolara płacili nieco ponad 7 lir. Rok później jest to już przeszło 13 lir, przy zmienności tak dużej, że niemożliwe jest oszacowanie, ile to będzie w chwili ukazania się niniejszego artykułu. W tym samym czasie wzrosła także inflacja z i tak już wysokich prawie 15 proc. do ponad 36 proc.

Sytuacja pod wieloma względami przypomina tę z 2018 r. Wówczas kurs USD TRY wzrósł o 39 proc., chwilami rosnąc prawie dwukrotnie, a inflacja osiągała dwucyfrowe wartości. Przyczyny destabilizacji były te same, co obecnie i wygląda na to, że zbliżone są także skutki, co pozwala wyciągnąć pewne analogie.

Przed trzema laty władze ostatecznie zacieśniły politykę monetarną, stabilizując kurs liry. Teraz na nic takiego się nie zanosi. Skutki kryzysu będą więc znacznie głębsze i odczuwalne w dłuższym terminie, prawdopodobnie na stałe przebudowując model gospodarczy, na którym opiera się Turcja.

Problemy z równowagą

Turecki model rozwoju gospodarczego w ostatnich latach charakteryzują silne nierównowagi zewnętrzne. Ogromne deficyty na rachunku obrotów bieżących, wynoszące w latach 2010-17 między 3 i 9 proc. PKB, były finansowane nadwyżkami na rachunku obrotów finansowych. Krótko mówiąc, odpływ dewiz spowodowany nadwyżką importu nad eksportem, finansowany był napływem walut ze strony inwestorów zagranicznych, głównie w postaci kapitału dłużnego zasilającego tureckie przedsiębiorstwa i banki.

Taka struktura pozwalała na dynamiczny rozwój gospodarczy w oparciu o zagraniczny kapitał, ale narażała gospodarkę na ryzyko, zwiększając jej wrażliwość na różnego rodzaju szoki, zarówno zewnętrzne, jak i wewnętrzne, czego negatywne skutki właśnie obserwujemy. Każde wydarzenie osłabiające turecką lirę jest potęgowane przez obawy inwestorów dotyczące zdolności obsługi zadłużenia zagranicznego przez sektor prywatny, co dodatkowo zwiększa zmienność waluty.

Innym problemem trapiącym ekonomię Anatolii jest dolaryzacja. Gospodarstwa domowe, pamiętając okresy podwyższonej inflacji, a momentami wręcz hiperinflacji, przez ostatnie 3 dekady ubiegłego wieku cechują się ograniczonym zaufaniem do własnej waluty. Naturalną strategią zabezpieczania się przed powtórką czarnych scenariuszy jest trzymanie oszczędności w dolarach, co ma uchronić je przed inflacją.

Pod koniec grudnia 2021 r. osoby fizyczne trzymały na depozytach walutowych 147 mld dolarów, czyli więcej niż na depozytach w tureckich lirach (równowartość 131 mld dolarów). Ponadto spora część oszczędności trzymana jest „pod materacem” w dewizach i złocie. Ten czynnik tworzy lukę w bilansach banków, gdzie pasywa w lirach nie niosą za sobą wystarczających aktywów, co dodatkowo uzależnia sektor od kapitału zagranicznego. Ponadto zapotrzebowanie na waluty ze strony gospodarstw domowych wywiera dodatkową presję na bilans płatniczy. Te zjawiska nasilają się w okresach wzrostu inflacji.

W tych warunkach inwestorzy zagraniczni wyjątkową troskę przywiązywali do niezależności banku centralnego. Stabilna wartość pieniądza oznacza bezpieczeństwo ich interesów. Szczególnie obawiano się lata 2018 r., gdy w wyniku wprowadzenia nowej konstytucji państwa zmieniono ustrój z parlamentarnego na prezydencki, przypisując głowie państwa Recepowi Tayyipowi Erdoğanowi, znanemu z niezwykle gołębiego nastawienia wobec stóp procentowych, dodatkowe uprawnienia. Oficjalnie nie wchodziły one w zakres polityki pieniężnej, ale wpływy nieformalne miały sięgać także i tam.

Pierwsza fala

Wiele o obecnej sytuacji w Turcji mówi przebieg pierwszej fali kryzysu walutowego, która zaczęła się w sierpniu 2018 r. Stany Zjednoczone próbowały wówczas nie dopuścić do przegrzania rozpędzonej gospodarki poprzez serię podwyżek stóp procentowych. Dla Ankary miało to dwojaki efekt. Po pierwsze wzrosły koszty obsługi zadłużenia denominowanego w dolarach. Po drugie zmniejszyła się relatywna atrakcyjność Turcji w oczach inwestorów zagranicznych, co wywołało presję na podwyżkę stóp także nad Bosforem.

Początkowo Bank Centralny Republiki Turcji rzeczywiście szedł w ślady Fed-u, choć w oczach rynków podwyżki stóp były niewystarczające i lira przez cały 2018 r. się osłabiała. Przesilenie nastąpiło pod koniec lipca, kiedy doszło do pierwszego posiedzenia banku centralnego po zmianie konstytucji i wprowadzeniu systemu prezydenckiego. Zdecydowano wówczas o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian, co postawiło pod wielkim znakiem zapytania niezależność polityki pieniężnej nad Bosforem. 

 

Krucha równowagę zaburzył prezydent USA, Donald Trump, nakładając na Turcję sankcje. Wywołało to silną deprecjację waluty tureckiej; przez kolejny miesiąc kurs USD TRY wzrósł o 22 proc.

Paniczną wyprzedaż tureckiej waluty udało się zatrzymać ostatecznie, podnosząc koszt pieniądza banku centralnego z 17,75 proc. do 24 proc., a do końca roku lira nawet odrobiła część strat. Jednak kilka miesięcy zawirowań przyniosło efekty interesujące z punktu widzenia dzisiejszego kryzysu.

W 2018 r. paniczną wyprzedaż tureckiej waluty udało się zatrzymać podnosząc koszt pieniądza banku centralnego z 17,75 proc. do 24 proc.

Przede wszystkim osłabienie liry spowodowane odpływem kapitału, poskutkowało poprawą opłacalności tureckiego eksportu i ograniczeniem coraz droższego importu. Krótko mówiąc, deficyt na rachunku finansowym został częściowo pokryty nadwyżką na rachunku obrotów bieżących – pierwszy raz od lat obserwowaną w Turcji. Resztę brakujących dewiz dostarczył bank centralny, którego rezerwy między lipcem i październikiem 2018 r. spadły z ok. 100 mld do 84 mld dolarów.

Ponadto osłabienie liry zadziałało jak automatyczny stabilizator koniunktury. Wzrost cen dóbr importowanych nie tylko poprawił saldo na rachunku obrotów bieżących, ale także ograniczył konsumpcję krajową oraz inwestycje. Z jednej strony doprowadziło to do recesji w kraju, i to akurat w czasie, kiedy reszta regionu przeżywała gospodarczy rozkwit. Z drugiej jednak strony ustabilizował się kurs liry, a inflacja spadła z rekordowych 25 proc. w październiku 2018 r. do 8,5 proc. rok później.

Ostatecznie osłabienie liry nie doprowadziło do fali bankructw przedsiębiorstw zadłużonych w dolarach, a kryzys walutowy nie przekształcił się w kryzys bankowy. Udało się przynamniej częściowo przywrócić zaufanie inwestorów zagranicznych i na rachunku obrotów finansowych znów pojawiła się nadwyżka. Do końca 2019 r. udało się ustabilizować kurs liry oraz inflację i przywrócić gospodarkę na ścieżkę wzrostu.    

Kryzys zaufania

Od opisanych powyżej wydarzeń minęły już trzy lata, przez które Turcja przeszła dużą przemianę. Przede wszystkim w tym okresie aż trzykrotnie zmieniał się szef Banku Centralnego Republiki Turcji, za każdym razem na polecenie prezydenta Erdoğana, przez co znacząco ucierpiała wiarygodność instytucji i już w zasadzie nikt nie wierzy w jej niezależność.

Do podobnych zmian doszło na stanowisku szefa Tureckiego Instytutu Statystycznego. Od kwietnia 2019 r. na tym fotelu przewinęły się cztery osoby. To sprawia, że oficjalne dane dotyczące inflacji i bezrobocia są coraz częściej poddawane w wątpliwość, a sama Turcja jest coraz częściej porównywana do Argentyny za czasów Kirchnerów.

W takich warunkach przyszło Turcji zmierzyć się z kolejną falą presji na zacieśnienie polityki pieniężnej. Tym razem ze strony państw rozwijających się, które w odpowiedzi na rosnącą inflację będącą wynikiem post pandemicznego ożywienia gospodarczego zaczęły podnosić stopy procentowe i tym samym oferować inwestorom wyższe stopy zwrotu niż Turcja.

Tymczasem Ankara nie tylko nie podnosiła kosztu pieniądza banku centralnego, ale wręcz go obniżała, idąc pod prąd lokalnym trendom. Od września do grudnia 2021 r. stopy procentowe w Turcji spadły z 19 do 14 proc. To całkowicie podważyło jakiekolwiek resztki zaufania do banku centralnego i doprowadziło do paniki wśród inwestorów. W pewnym momencie zaczęło się wydawać, że kurs liry nie ma dna, a tempo spadków tylko przyspieszało. Tylko w listopadzie para USD TRY urosła o 40 proc.

Sytuację nieco opanowało ogłoszenie przez prezydenta Erdoğana wprowadzenia nowego rodzaju depozytu denominowanego w tureckiej lirze, dającego ochronę także przed ryzykiem kursowym. Ma to działać w ten sposób, że gdyby wzrost kursu dolara wobec liry dawał większe zyski niż oprocentowanie depozytu w lirze, rząd dopłaci różnicę. Jest to więc dołączenie do depozytu darmowej opcji walutowej. Decyzja ta zahamowała spadki, a nawet chwilowo wzmocniła lirę do poziomu najsilniejszego od miesiąca poprzedzającego jej ogłoszenie.

W 2021 r. sytuację opanowało ogłoszenie przez prezydenta Erdoğana wprowadzenia nowego rodzaju depozytu denominowanego w tureckiej lirze, dającego ochronę także przed ryzykiem kursowym.

Historia się powtarza…

Porównując obecny kryzys do tego sprzed trzech lat, możemy się spodziewać, że w najbliższym czasie będziemy obserwować w Turcji silne deficyty na rachunku obrotów finansowych, finansowane nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących. Krótko mówiąc, odpływ kapitału zagranicznego będzie musiał być sfinansowany przez powstanie nadwyżki eksportu nad importem.

Oznacza to, że tureckie władze zdecydowały się nie dostosowywać do nierównowagi zewnętrznej przez podniesienie stóp procentowych, co by pozwoliło na utrzymanie napływu inwestycji zagranicznych, ale przez dostosowanie po stronie kursu walutowego, co wpłynie na realną gospodarkę. Teraz kurs liry musi uczynić tureckie dobra odpowiednio atrakcyjnymi na zagranicznych rynkach, a import stosownie nieopłacalnym.

Taka polityka w oczywisty sposób musi doprowadzić do recesji w przyszłym roku, a także obniżyć poziom życia zwykłych Turków. Będzie im coraz trudniej kupić zagraniczne dobra, które będą stawały się coraz droższe, ale także zakup dóbr krajowych nie będzie łatwiejszy. Trudno się spodziewać wzrostu gospodarczego w nadchodzących miesiącach, szczególnie w sytuacji spadku inwestycji, więc zmienić się musi struktura PKB i wzrost eksportu netto odbędzie się kosztem konsumpcji krajowej. Będzie to zresztą kolejny czynnik wzmacniający presję inflacyjną w najbliższych miesiącach.

Trudno spodziewać się wzrostu gospodarczego w nadchodzących miesiącach, szczególnie w sytuacji spadku inwestycji, więc zmienić się musi struktura PKB i wzrost eksportu netto odbędzie się kosztem konsumpcji krajowej.

Wypracowanie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących utrudnia sama struktura tureckiego importu. Istotną rolę odgrywają w nim surowce, z których nie tylko trudno zrezygnować, ale także rosną ich ceny. Dodatkową przeszkodą w tym zakresie jest także pandemia COVID-19, która negatywnie odbiła się na tureckim sektorze turystycznym, również istotnym źródle przychodów dewizowych tamtejszej gospodarki. Ten czynnik tylko zwiększy presję na kurs walutowy.

… ale nie do końca

Podstawową różnicą pomiędzy obecną sytuacją, a tą sprzed trzech lat jest polityka pieniężna. Dzisiaj trudno oczekiwać, by stopy procentowe ostatecznie poszły w górę, powstrzymując odpływ kapitału. Wprowadzono co prawda nowy instrument finansowy pozwalający Turkom na zabezpieczenie się przed ryzykiem walutowym bez konieczności kupna dolarów, ale nie rozwiązuje on żadnych problemów po stronie rachunku obrotów finansowych.

To sprawia, że tym razem dostosowanie tureckich nierównowag zewnętrznych może mieć charakter nie chwilowy, a strukturalny. Tak jak do tej pory deficyty na rachunku obrotów bieżących były pokrywane nadwyżkami na rachunku obrotów finansowych, tak teraz możemy mieć już na stałe, a przynajmniej na dłużej, sytuację odwrotną.

Nie widać także, by nastąpił odpływ oszczędności ze strony depozytów dolarowych w stronę tych denominowanych w lirze z dołączoną opcją walutową. Poziom tych pierwszych nie spadł, ale z drugiej strony także znacząco nie wzrósł, co w obecnych warunkach jest pewnym sukcesem. Co prawda nie widać, by nowy turecki instrument oszczędnościowy w krótkim okresie miał uwolnić rezerwy walutowe trzymane przez zwykłych Turków, jednak może on zahamować dolaryzację w długim okresie. Trzymanie oszczędności w lirze staje się niemniej opłacalne niż w dolarze, a potencjalnie nawet bardziej.

Osobną kwestią pozostaje wiarygodność rządu tureckiego, którą wspomniane opcje walutowe gwarantują. Na początku stycznia 2022 r. rynek CDS oceniał ryzyko bankructwa Turcji w ciągu kolejnych 5 lat na 9,5 proc. Ten brak zaufania do rządu w Ankarze, dzielony także przez zwykłych obywateli, może sprawić, że wpływ nowego instrumentu na walkę z dolaryzacją będzie mniejszy niż się spodziewano.

W najbliższych miesiącach kryzys walutowy w tym kraju będzie zapewne trwał w najlepsze i będzie daleki od zakończenia. Turcję z pewnością czekają potężne perturbacje w gospodarce. Kurs liry wciąż cechuje duża zmienność, sytuacja jeszcze nie jest do końca stabilna, a recesja o charakterze analogicznym do tej z 2019 r. jest prawie pewna. Warto także obserwować, czy tureckie przedsiębiorstwa nie mają problemów z obsługą długów zaciągniętych w walutach obcych, co by mogło oznaczać przekształcenie się kryzysu walutowego w bankowy.

Z drugiej strony, może dojść do rozwiązania problemu nierównowagi zewnętrznej od dawna trapiącego turecką gospodarkę, co po początkowym szoku ustabilizowało ją w długim okresie i zmniejszyło uzależnienie od kapitału zagranicznego. To by jednak wymagało zbudowania nowego modelu gospodarczego i tak naprawdę wymyślenia państwa na nowo. Tak, czy inaczej, jesteśmy świadkami ciekawego eksperymentu ekonomicznego i warto mu się przyglądać.

Autor jest ekonomistą rynkowym specjalizującym się m.in. w analizie finansowej i zarządzaniu ryzykiem